第10章练习

一、单项选择题

1.下列关于自由现金流量的说法不正确的是（　）。
A.自由现金流量是企业可向所有投资者（包括债权人和股东）支付的现金流量
B.折现自由现金流模型不用估计企业的借款决策对收益的影响
C.折现自由现金流模型的优点是，在对企业估值时，不需要明确地预测股利、股票回购或债务的运用
D.折现自由现金流模型的折现率是税前加权平均资本成本

2.下列说法不正确的是（　）。
A.如果企业不能保持不变的债务与股权比率，调整现值法比加权平均资本成本法更易于应用
B.调整现值法可以明确地对市场摩擦估值，使得管理者能够衡量这些摩擦对价值的影响
C.如果利息保障比率不变，则投资的有杠杆价值＝投资的无杠杆价值×（1＋利息保障比率×所得税税率）
D.如果债务水平永久保持不变，则：投资的有杠杆价值＝投资的无杠杆价值＋债务×（1－所得税税率）

3.下列说法不正确的是（　）。
A.企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量
B.企业的整体价值来源于各部分之间的联系
C.企业的整体功能，只有在运行中才能得以体现
D.价值评估的一般对象是企业整体的价值

4.假设甲公司的债务水平一直保持为2000万元，所得税税率为25％，债务资本成本为5％，无杠杆资本成本为10％，有杠杆资本成本为8％，则利息税盾价值为（）万元。
A.500
B.250
C.312.5
D.2000

5.假设甲公司未来的债务与企业价值比率为40％，无杠杆资本成本为10％，债务资本成本为8％，所得税税率为25％，则甲公司的WACC为（　）。
A.9.2％
B.9％
C.8.5％
D.9.5％

6.已知甲公司2009年4月2日的股权市场价值为5000万元，债务（已扣除超额现金）为1500万元，可按竞争市场利率投资的现金额为1200万元，公司营运资本需求的现金为800万元，则甲公司2009年4月2日的企业价值为（　）万元。
A.5300
B.6100
C.5700
D.6500

7.某公司上年每股股利1元，股利增长率为2％，预计本年的每股收益为5.10元。该公司股票收益率与市场组合收益率的协方差为25％，市场组合收益率的标准差为40％，目前无风险利率为4％，股票市场平均风险收益率为6％，则该公司股票的现行价值为（　）元。
A.8.97
B.19.90
C.8.79
D.19.51

8.下列说法不正确的是（　）。
A.股权自由现金流量指的是为股东带来的自由现金流量，即在调整利息支付、借债以及债务偿还之后剩余的属于股东可支配的自由现金流量
B.股权自由现金流量＝企业自由现金流量－税后利息＋债务增加
C.FTE法与APV法有同样的缺点，在最终做出投资决策之前，需要计算项目的借债能力
D.FTE法不能直接计算出股权的价值

9.假设A公司的自由现金流量增长率固定为5％，预计本年的自由现金流量为100万元，自由现金流量利息保障倍数保持为10，所得税税率为25％，项目的无杠杆价值为800万元，则项目的有杠杆价值为（　）万元。
A.820
B.880
C.780
D.720

10.已知甲公司的股利支付率为40％，股利增长率固定为5％，股票的β系数为1.5，无风险报酬率为4％，股票市场平均的风险报酬率为10％，则甲公司的预测P/E为（　）。
A.2.86
B.5
C.4
D.1.5

11.下列关于企业价值评估的说法不正确的是（　）。
A.乘数法的局限性在于，它们提供的只是关于待评估公司相对于其他可比公司的价值的信息
B.乘数法的估值过程是基于真实公司的实际价格，而非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测
C.乘数法没有考虑公司间的重要差异
D.公司价值的真正动因是其为投资者创造的现金流量，折现现金流法很可能比使用估值乘数更准确

二、多项选择题

1.计算企业自由现金流量时，需要考虑的因素包括（　）。
A.无杠杆净收益
B.折旧
C.资本支出
D.净营运资本的增加

2.常用的基于企业价值的估值乘数有（　）。
A.“企业价值/息税前利润”乘数
B.“企业价值/息税前利润加折旧与摊销”乘数
C.“企业价值/企业自由现金流量”乘数
D.“企业价值/股权自由现金流量”乘数

3.以下说法不正确的有（　）。
A.企业价值评估的目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理者改善决策
B.企业价值是由企业选择的资产和投资创造的，其中的资产指的是资产负债表中的资产
C.企业价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息，企业价值评估提供的结论具有很强的时效性
D.价值评估可以用于投资分析和战略分析，但是不能用于以价值为基础的管理

4.企业价值＝股权的市场价值＋债务－现金，关于其中的“现金”的说法正确的有（　）。
A.指的是资产负债表中的货币资金
B.指的是超出公司营运资本需求的现金
C.指的是可以按照竞争市场利率投资的现金额
D.称作超额现金

5.下列关于折现现金流估值法的说法正确的有（　）。
A.折现自由现金流模型侧重于企业所有投资者的现金流量
B.折现自由现金流模型不用估计企业的借款决策对收益的影响
C.对企业估值时，不需要明确地预测股利、股票回购或债务的运用
D.折现率为企业的加权平均资本成本

6.假设A公司的每股收益是2元，可比公司股票的平均P/E为12，用P/E作为估值乘数，对A公司的股权估值为P_0＝2×12＝24（元）。这一估值的潜在假设包括A公司与同行业中的可比公司（　）。
A.将具有相同的未来风险
B.将具有相似的股利支付率
C.将具有相似的收益增长率
D.将具有相似的未来风险

7.使用加权平均资本成本为未来现金流量折现，意味着（　）。
A.假设项目的系统风险相当于企业投资的平均系统风险
B.假设企业可以持续地调整其债务水平
C.假设债务对企业价值的影响主要是通过利息税盾效应起作用的
D.假设财务困境成本或代理成本在所选择的债务水平上不显著

8.在期望自由现金流量的增长率不变的情况下，下列说法正确的有（　）。
A.增长率与“EV/EBITDA”乘数同方向变化
B.资本需求与“EV/EBITDA”乘数同方向变化
C.加权平均资本成本与“EV/EBITDA”乘数反方向变化
D.未来第1期的自由现金流量与“EV/EBITDA”乘数同方向变化

9.甲公司准备收购A公司，A公司当前财年的毛利润为41000万元，销售费用11250万元，管理费用13500万元，折旧5500万元，净利润8006万元。收购价格为15000万元，A公司当前的金融债务总额为450万元，估计它持有的超过营运资本需求的现金为650万元，则下列说法正确的有（　）。
A. A公司该年的EBITDA为16250万元
B. A公司的市盈率为1.87
C. A公司的EV/EBITDA为0.91
D. A公司的EV/EBITDA为0.92

10.下列说法不正确的有（　）。
A.销售收入＝市场规模×市场份额×平均售价
B.税后利息费用＝（债务的利息费用－超额现金的利息收入）×（1－所得税税率）
C.商誉＝收购价格－股权的现行市场价值
D.在估计目标公司的持续价值时，存在这个表达式“资本支出t＋1＝折旧t＋1＋g×固定资产t＋1”

三、计算题

1.已知甲公司的预计本年的净利润为3750万元，利息费用为200万元，所得税税率为25％，折旧与摊销为400万元，流通股股数为1000万股，没有优先股。目前的债务为2000万元（未扣除超额现金），可按竞争市场利率投资的现金额为100万元。财务分析师认为，同行业内的乙公司与甲公司在基础业务方面具有可比性，乙公司的股利增长率固定为5％，股利支付率为40％，债务资本成本为8％，所得税税率为25％，股权资本成本为20％，净债务的市值与股权的市值的比例为7∶10。乙公司预计本年的息税前利润为4200万元，折旧与摊销为320万元，资本支出为150万元，净营运资本增加60万元。乙公司的期望自由现金流量固定增长率为5％。
要求：
（1）计算乙公司的加权平均资本成本；
（2）计算乙公司本年的FCF；
（3）计算乙公司本年的EBITDA；
（4）计算乙公司的“EV/EBITDA”乘数；
（5）计算乙公司的预测P/E；
（6）计算甲公司本年的EPS；
（7）计算甲公司本年的EBITDA；
（8）利用乙公司的预测P/E估计甲公司的股价；
（9）利用乙公司的“EV/EBITDA”乘数估计甲公司的股价；
（10）假设甲乙公司的债务比率水平差异显著，分析说明第（8）问和第（9）问哪个结果可能更可靠。

2.假设甲公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公司。预计此次收购将在第1年使得甲公司增加120万元的自由现金流量，从第2年起，自由现金流量将以2％的速度增长。甲公司的协议收购价格为1000万元。交易完成后，甲公司将调整资本结构以维持公司当前的债务与股权比率不变。甲公司的股权资本成本为12％，债务利率为8％，公司始终保持债务与股权比率为0.5，公司的所得税税率为25％。假设此次收购的系统风险与甲公司其他投资的系统风险大致相当。
要求：
（1）计算被收购的目标公司的价值；
（2）计算收购交易的净现值；
（3）计算甲公司现在必须为收购举借的债务数额；
（4）计算该收购项目第1年年末和第2年年末的有杠杆持续价值；
（5）计算该收购项目第1年年末和第2年年末的借债能力以及净借债；
（6）计算该收购项目第1年年初、第1年年末和第2年年末的股权自由现金流量；
（7）按照股权现金流量计算收购交易的净现值；
（8）回答该收购项目使得甲公司股权总市值增加的数额；
（9）计算第1年和第2年的利息费用；
（10）计算该收购项目利息税盾的价值；
（11）计算该收购项目的无杠杆价值。

答案部分

一、单项选择题

1.【正确答案】 D
【答案解析】 关于选项ABC的说法参见教材366页第一段；另外，368页第3行字中写到“WACC的计算使用债务的税后成本”，由此可知，折现自由现金流模型的折现率应该是税后加权平均资本成本。所以，选项D的说法不正确。

2.【正确答案】 D
【答案解析】 如果债务水平永久保持不变，则：投资的有杠杆价值＝投资的无杠杆价值＋债务×所得税税率。（参见教材372页的10.17式）。关于选项A的说法，参见教材371页第三段；对于选项C的说法，参见教材372页（10.16式）；关于选项B的说法，参见教材366页第一段。

3.【正确答案】 D
【答案解析】 企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，指的是企业作为一个整体的公平市场价值（参见教材360页），因此，选项D的说法不正确；关于选项A的说法参见教材361页第一段；关于选项C的说法参见教材361页第四段；关于选项B的说法，参见教材361页第二段。

4.【正确答案】 A
【答案解析】 利息税盾价值＝25％×2000＝500（万元）或＝（2000×25％×5％）/5％＝500（万元）（参见教材372页）

5.【正确答案】 A
【答案解析】 WACC＝10％－40％×25％×8％＝9.2％

6.【正确答案】 D
【答案解析】 企业价值＝股权市场价值＋扣除超额现金的债务＝5000＋1500＝6500（万元）（参见教材363页10.1式）

7.【正确答案】 A
【答案解析】 股利支付率＝1×（1＋2％）/5.10×100％＝20％，股票的贝塔系数＝25％/（40％×40％）＝1.5625，股权资本成本＝4％＋1.5625×6％＝13.375％，预测的P/E＝20％/（13.375％－2％）＝1.7582，股票的现行价值（P0）＝5.10×1.7582＝8.97（元）。

8.【正确答案】 D
【答案解析】 股权自由现金流量法简称FTE法，由此可知，FTE法能直接计算出股权的价值。

9.【正确答案】 A
【答案解析】 项目的利息税盾价值＝1/10×25％×800＝20（万元），项目的有杠杆价值＝800＋20＝820（万元）。

10.【正确答案】 A
【答案解析】 股权资本成本＝4％＋1.5×10％＝19％，预测P/E＝股利支付率/（股权资本成本－股利增长率）＝40％/（19％－5％）＝2.86

11.【正确答案】 D
【答案解析】 公司价值的真正动因是其为投资者创造现金流量的能力。

二、多项选择题

1.【正确答案】 ABCD
【答案解析】 企业自由现金流量＝息税前利润×（1－所得税税率）＋折旧－资本支出－净营运资本的增加，其中，息税前利润×（1－所得税税率）＝无杠杆净收益。（参见教材366页）

2.【正确答案】 ABC
【答案解析】 基于企业价值的估值乘数常用的有“企业价值/息税前利润”乘数、“企业价值/息税前利润加折旧与摊销”乘数、“企业价值/企业自由现金流量”乘数。（参见教材364页）

3.【正确答案】 ABD
【答案解析】 选项A中应该把“衡量企业”改为“衡量企业或者企业内部的一个经营单位、分支机构”，所以选项A是不正确的；企业价值是由企业选择的资产（包括资产负债表所缺失的诸如声誉、品牌以及人力资源等隐性资产）和投资创造的，所以选项B是不正确的；企业价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会变化。价值评估依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评估的结论。企业价值评估提供的结论具有很强的时效性，所以选项C是正确的；价值评估可以用于以价值为基础的管理，所以选项D不正确。

4.【正确答案】 BCD
【答案解析】 企业价值的定义公式为：企业价值＝股权的市场价值＋债务－现金，准确地讲，这里提到的现金，是指超出公司营运资本需求的现金，是可按照竞争市场利率投资的现金额，称作超额现金。

5.【正确答案】 ABCD
【答案解析】 自由现金流量是企业可以向所有投资者（包括债权人和股东）支付的现金流量。由此可知，折现自由现金流模型侧重于企业所有投资者的现金流量，不用估计企业的借款决策对收益的影响。折现自由现金流模型先确定对所有投资者而言的企业的总体价值（折现率是企业的加权平均资本成本）。估计出企业价值后，就很容易得出股票的价值。这一模型的优点是，对企业估值时，不需要明确地预测股利、股票回购或债务的运用。

6.【正确答案】 BCD
【答案解析】 用P/E作为估值乘数，将目标公司的EPS与可比公司的P/E相乘，估计目标企业的股价。这种估值方法基于的潜在假设是，目标公司与可比公司将具有相似的未来风险、股利支付率和收益增长率。

7.【正确答案】 ABCD
【答案解析】 使用加权平均资本成本为未来现金流量折现，依赖于如下几点假设：（1）项目承担平均风险。即假设项目的系统风险相当于企业投资的平均系统风险，在此假设下，项目的资本成本可基于企业的风险来估计；（2）企业的债务与股权比率保持不变。即假设企业可以持续地调整其债务水平，以使按照市值计算的债务与股权比率保持不变。这一假设决定了企业接受新项目时将要承担的债务额，它同时也表明，企业股权和债务的风险，以及加权平均资本成本不会随着债务水平的变动而变动；（3）公司所得税是唯一要考虑的市场摩擦，即假设债务对企业价值的影响主要是通过利息税盾效应起作用的，其他市场摩擦（如财务困境成本或代理成本）在所选择的债务水平上不显著。

8.【正确答案】 ACD
【答案解析】 在期望自由现金流量的增长率不变的情况下，“EV/EBITDA”乘数＝（未来第1期的自由现金流量/未来第1期的EBITDA）/（加权平均资本成本－增长率），由此可知，选项A、C、D的说法正确；由于资本需求越低，意味着自由现金流量占EBITDA的比例越高，这个估值乘数就越高，因此，资本需求与“EV/EBITDA”乘数反方向变化，即选项B的说法不正确。

9.【正确答案】 ABC
【答案解析】 EBITDA＝41000－11250－13500＝16250（万元），市盈率＝15000/8006＝1.87，EV/EBITDA＝（15000＋450－650）/16250＝0.91，参见教材375页的例题。

10.【正确答案】 CD
【答案解析】 选项C中应该把“股权的现行市场价值”改为“股权的现行账面价值”，选项D中应该把“g×固定资产t＋1”改为“g×固定资产t”，参见教材386页倒数第二行。

三、计算题

1.【正确答案】 （1）乙公司的债务税后成本为
8％×（1－25％）＝6％
加权平均资本成本
＝10/（10＋7）×20％＋7/（10＋7）×6％
＝14.24％
（2）FCF（自由现金流量）
＝息税前利润×（1－所得税税率）＋折旧与摊销－资本支出－净营运资本增加
＝4200×（1－25％）＋320－150－60
＝3260（万元）
（3）EBITDA＝息税前利润＋折旧与摊销
＝4200＋320＝4520（万元）
（4）EV/EBITDA乘数
＝（预计本年的FCF/预计本年的EBITDA）/（加权平均资本成本－增长率）
＝（3260/4520）/（14.24％－5％）＝7.81
（5）预测P/E＝股利支付率/（股权资本成本－股利增长率）
＝40％/（20％－5％）＝2.67
（6）EPS（每股收益）＝净利润/流通股股数
＝3750/1000＝3.75（元）
（7）息税前利润＝净利润/（1－税率）＋利息费用
＝3750/（1－25％）＋200
＝5200（万元）
EBITDA＝息税前利润＋折旧与摊销
＝5200＋400＝5600（万元）
（8）甲公司的股价＝3.75×2.67＝10.01（元）
（9）甲公司的企业价值
＝5600×7.81＝43736（万元）
超额现金＝可按竞争市场利率投资的现金＝100（万元）
净债务＝2000－100＝1900（万元）
股价＝（43736－1900）/1000＝41.84（元）
（10）由于这两家公司的债务比率水平差异显著，第（9）问的计算结果扣除了净债务，排除了债务比率水平差异的影响，所以，第（9）问的计算结果可能更可靠。

2.【正确答案】 （1）根据“债务与股权比率为0.5”可知，债务价值比重为1/3，股权价值比重为2/3，加权平均资本成本＝12％×2/3＋8％×（1－25％）×1/3＝10％，目标企业的价值＝120/（10％－2％）＝1500（万元）。
（2）收购交易的净现值＝1500－1000＝500（万元）
（3）甲公司现在必须为收购举借的债务数额＝1500×1/3＝500（万元）
（4）第1年年末项目的有杠杆持续价值＝120×（1＋2％）/（10％－2％）＝1530（万元）
第2年年末项目的有杠杆持续价值＝120×（1＋2％）×（1＋2％）/（10％－2％）＝1560.6（万元）
（5）第1年年末的借债能力＝1530×1/3＝510（万元）
第1年年末的净借债＝510－500＝10（万元）
第2年年末的借款能力＝1560.6×1/3＝520.2（万元）
第2年年末的净借债＝520.2－510＝10.2（万元）
（6）第1年年初的股权自由现金流量FCFE0＝－1000＋500＝－500（万元）
第1年年末的股权自由现金流量FCFE1＝120－500×8％×（1－25％）＋10＝100（万元）
第2年年末的股权自由现金流量FCFE2＝120×（1＋2％）－510×8％×（1－25％）＋10.2＝102（万元）
（7）收购交易的净现值＝－500＋100/（12％－2％）＝500（万元）
（8）股权总市值增加1500×2/3＝1000（万元）
（9）第1年的利息费用＝500×8％＝40（万元）
第2年的利息费用＝510×8％＝40.8（万元）
（10）无杠杆资本成本＝12％×2/3＋8％×1/3＝10.67％
利息税盾价值＝40×25％/（10.67％－2％）＝115.34（万元）
（11）无杠杆价值＝120/（10.67％－2％）＝1384.08（万元）